每個發行人的認股權證波動率表面不同
為了進行一些基本的情景分析，我編寫了一個基本程序，用於擬合看漲期權和看跌期權的波動率表面。在我的國家，在非商業環境中私下交易期權非常少見，但備兌權證市場非常受歡迎。
我注意到，除非輸入市場價格被發行人分開，否則不可能擬合出適合數據點的波動率表面。對於每個發行人，可以觀察到通常預期形狀的光滑表面，但對於多個發行人來說，有非常明顯的多個相交表面，在“偏移”和形狀方面不同，每個發行人一個。
- 這是因為權證市場流動性不足或效率低下，並且不同的 IV 表面完全取決於給定發行人的特定風險預測嗎？
- 這是否允許以某種方式套利？
這是一個非常好的觀察。與上市期權市場相比，認股權證發行人系統地高估了他們的產品。不同發行人在同類產品中會表現出不同程度的定價過高。
這取決於幾個參數，但主要是各個發行人在該產品或類似產品中的突出地位。與通常會調整交易方向的上市期權做市商相反（即他們在不斷賣出時提高價格），認股權證發行人通常會做相反的事情。當他們銷售更多的產品時，他們會降低定價過高的程度。
那麼，為什麼權證市場一開始就存在這種定價過高的情況呢？與上市期權相反，認股權證不能賣空。發行人通常會創建一個初始發行量——比如說 1000 萬份合約——他們完全持有。這些契約在法律上是債務義務，其最終收益與某些可觀察的市場（例如股票指數）相關聯。
假設為了爭論，DAX 上的一些上市期權在 Eurex 上的交易價格為 99 @ 101。這意味著任何市場參與者如果認為期權定價過高（定價過低），都可以以 99 的價格賣出（以 101 的價格買入）。可比較的認股權證通常會以相似的價差進行交易，有時甚至會以較低的價差進行交易，但中間價會發生變化——比如 109 @ 110。對於天真的觀察者來說，這可能表明權證市場流動性更強，因為價差較低. 然而，需要注意的是，尚未做多認股權證的投資者不能出售它。因此，在發行後，109 的出價根本無法交易。
隨著發行人銷售更多這種產品，他們會系統地降低加價，有時甚至在他們認為更有可能回購產品時顯示負加價，例如因為他們已經售出了幾乎所有的發行量。這種保證金調整通常不會立即發生，但發行人會隨著時間的推移對其進行平滑處理，使其變得不那麼明顯。
回到您的問題，為什麼不同的發行人顯示出不同的隱含波動率表面。他們有不同的突出地位，或者他們希望展示比同行更少沒有競爭力的價格，例如增加他們的市場份額。否則不同發行人的相同產品是不可替代的，因此它們之間不存在套利。
有許多學術研究調查了零售產品的定價過高，尤其是權證。FIA EPTA的這項研究是最近的一項很好的分析，其中還包含更多參考資料。
免責聲明：我之前曾在德國的一家認股權證發行人工作，現在為一家上市期權做市商工作。