異常的存在是否反駁了有效市場假設？
EMH 異常的存在是否足以反駁 EMH，或者我們是否需要金融市場無法糾正的持續異常來反駁 EMH？
這個問題適用於 EMH 的弱、半強和強版本。
如果發現與某些資產定價模型相關的異常情況，則有三種可能性：
- 您“發現”的異常實際上並不存在：您過度擬合數據，發現了虛假結果。
- 有效市場假說是錯誤的。
- 您使用的資產定價模型是錯誤的。
任何市場效率的檢驗都是市場效率和資產定價模型的聯合檢驗。有效市場假設本身並不能產生可檢驗的預測。
一些定義：
Eugene Fama 教授的有效市場假說 (EMH) 是市場價格反映了所有可用資訊。
- 強形式：價格實際上反映了所有資訊，無論是公開的還是私人的。
- 半強形式：價格反映所有公開可用的資訊。
- 弱形式：價格反映了所有過去的價格走勢。
讓我們也回顧一下 EMH 自己沒有說的一些事情：
- EMH 並沒有說預期回報是恆定的。
- EMH 並沒有說所有證券的預期回報都是相同的。
- EMH 並沒有說回報是完全不可預測的。
- EMH 並沒有說股票價格遵循幾何布朗運動等……
就其本身而言，有效市場假說比很多人想像的要少得多。
檢驗市場效率和聯合假設問題
早在學術金融史上，法瑪就指出，任何對市場效率的檢驗都是對市場效率和資產定價模型的聯合檢驗。要說價格是錯誤的，你需要說一下它們應該是什麼！
範例：有效市場和資本資產定價模型 (CAPM) 的聯合測試
例如，CAPM 資產定價模型是預期收益在市場貝塔中是線性的：
$$ \operatorname{E}[R_{it} - R^f_{t}] = \beta_i \operatorname{E}[R^m_t - R^f_t] $$ 使用市場組合的各種代理，該模型和市場效率的聯合測試被強烈拒絕：自 1980 年代以來，平均回報實際上在市場貝塔中下降而不是增加。
你也有大小和價值的異常。這些與 CAPM 相關的異常的存在是否意味著違反了有效市場假設？不，CAPM 可能只是錯誤的資產定價模型。
這就引出了一個問題，什麼是允許的資產定價模型？通過減少對資產定價模型的假設，是否可以更直接地測試市場效率？
走向更清潔的市場效率測試
任何基於風險的資產定價模型的基本共性是一價定律：線性定價函式。如果您可以證明兩種證券具有相同的收益並以不同的價格進行交易，那麼這很難與市場效率和任何基於風險的資產定價模型相協調。
沿著這條線，你有 Richard Thaler 的論文“市場可以加減法嗎？” 關於科技股的剝離。Thaler 認為，在 Palm 和 3-Com 的案例中，定價函式的線性被違反了。
更廣泛地說，可以通過展示以下內容來反對市場效率和基於風險的資產定價模型：
- 一些策略獲得了可觀的預期回報
- 基於風險的故事沒有意義，正回報反映市場沒有納入資訊更為合理。
例如，收益意外的異常回報是反對強形式有效市場假設的相當有說服力的證據。這表明市場在公佈之前並不知道收益資訊。
Fama 和 French 一直不願意在他們的資產定價模型中加入動量因素。他們不願意將其稱為風險因素。動量是否是一種反常現象，它證偽了有效市場和基於風險的資產定價模型的聯合假設？也許？
無法利用的異常？
更廣泛的市場效率文獻中的一項研究是，由於交易成本和各種其他摩擦，您可能會遇到無法利用的異常情況。由於賣空限制、交易成本、陳舊價格等……策略實際上可能無法獲得天真的回測所說的回報。